國際金融報
王媛媛
2025-03-18 23:03
業界翹首以盼的非同一控制下吸收合并，再添新案例。
3月16日晚，湘財股份、大智慧雙雙發布公告稱，雙方正在籌劃由湘財股份通過向大智慧全體A股換股股東發行A股股票的方式換股吸收合并大智慧，并發行A股股票募集配套資金。
“此次湘財股份與大智慧的交易頗具標志性意義?！苯邮苌虾ＷC券報記者采訪的投行人士和并購專家認為，由于實操難度高，非同一控制下的吸收合并交易鮮有先例。但此類交易也是一件“難而正確”的事，監管部門對此的支持態度頗為鮮明，業界也期待此類交易能夠更趨活躍，從而推進上市公司與資本市場的高質量發展。
吸收合并難在哪？
上市公司間的吸收合并交易，本質仍是并購。
橫向來看，A股市場上市公司間的并購，“A吃A”模式更為普遍，吸收合并的成功案例較少。二者區別在于，被吸收合并的一方需要消除掉上市地位。
縱向來看，吸收合并交易可分為同一控制下和非同一控制下兩種模式。同一控制是參與合并的企業在合并前后，均受同一方或相同的多方最終控制，且該控制并非暫時性的企業合并。非同一控制是參與合并各方在合并前后，不受同一方或相同的多方最終控制。
對于吸收合并，監管層態度鮮明。新“國九條”在“加大退市監管力度”的部分提出，完善吸收合并等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度，進一步削減“殼”資源價值。中國證監會近日明確表示，以優質頭部公司為“主力軍”推動上市公司之間吸收合并。
再看落地層面，此前A股落地的吸收合并案例，主要為同一控制下的交易，如中國船舶與中國重工、國泰君安與海通證券等。
不過，也有部分案例未能成行。以海爾生物與上海萊士為例，2024年12月22日，海爾生物宣布，計劃以發行A股股票的方式吸收合并國內血制品龍頭企業上海萊士。但兩周后，該方案戛然而止。上海萊士高管在股東大會上回應稱：“公司的股權結構相對還是比較分散，對交易方案具體所需要注意的一些（各方）訴求，大家還是需要進一步探討。”
此次湘財股份與大智慧的交易，則屬于非同一控制下吸收合并，更為市場化，交易難度也更高，鮮有先例。
“該案例符合當下針對并購重組的監管態度和市場趨勢?！卑灿来笾腥A區審計服務市場聯席主管合伙人湯哲輝認為，該案例采用換股吸收合并的方式，與監管部門鼓勵上市公司之間進行并購的政策相契合。交易如若完成，能推進資源的優化配置和產業整合，而監管部門也對金融科技與證券業務的深度融合，持支持態度。
不過，此類交易的難點在于，吸收合并交易雙方并非“勢均力敵”，公司質地有高低之分。一旦交易不由同一個控股股東“說了算”，資質更好一方的其他股東，可能會認為自己“吃虧”了，或在股東大會上投出反對票。
有投行人士認為，湘財股份與大智慧的方案，能否獲得股東大會“首肯”，關鍵要看湘財股份的其他股東。因為湘財股份業績表現更佳，且持有相關牌照，基本面也更好。而大智慧預計2024年歸母凈利潤虧損1.9億元至2.25億元，兩方實力確有差距。
類似交易會否更活躍？
跳出個案，非同一控制下的吸收合并實操難度雖高，但對于資本市場及各參與主體而言，卻是一件“難而正確”的事。
聯儲證券并購業務負責人尹中余分析稱，吸收合并可以讓上市公司以更小的資金更快消除同業競爭。與“A吃A”相比，上市公司間吸收合并的支付方式為換股，原則上不會給吸收合并方帶來現金流壓力。
同時，從促進資本市場新陳代謝來看，對被吸收合并方而言，吸收合并是一個幫助其平穩退市的重要渠道。放眼成熟資本市場，欠缺業績增長點、基本面相對孱弱的上市公司，多以被吸收合并的方式完成退市，從而實現“平穩降落”。
在湯哲輝看來，行業整合是大勢所趨，以產業驅動為代表的并購重組仍然是未來方向。上市公司憑借在行業的地位和多年運作，對并購標的的實力、技術和市場前景、競爭優勢、估值等判斷更為準確。通過“A吃A”、吸收合并等方式，龍頭級、鏈主級上市公司展開的產業并購，可在人才、研發、成本、銷售渠道等多方面帶來賦能，更易實現“1+1>2”的協同效應。
業內預期，未來非同一控制下的吸收合并交易整體有望增多，但離活躍、常態化還有距離。尹中余認為，影響吸收合并可推廣性的阻礙在于，不少適合被吸收合并的上市公司，仍具備相當高的“殼”價值。對于地方政府和上市公司控股股東而言，“殼”資源仍有較大利益空間。
聯儲證券在近日發布的《A股年度并購報告》中提到，2024年A股市場僅有2家上市公司首次披露“借殼上市”交易，不過，“借殼上市”的減少，并不代表市場上的“殼交易”變少。2024年A股共有34家上市公司通過協議收購完成控制權變更，從被收購的上市公司主營業務競爭力、交易雙方業務相關性等角度來看，其中一半交易（17起）的買方，收購上市公司控制權是出于“買殼”的動機。
上述報告建議，嚴格阻止沒有產業邏輯的借殼上市申請，讓上市公司“殼”價值盡快歸零。“對沒有產業邏輯的借殼上市申請，監管部門可要求他們嚴格遵守IPO的程序與標準，該輔導就輔導，該排隊就排隊，不允許有任何監管套利行為，包括港交所在內的成熟資本市場早就對反向收購（類似國內的借殼上市）執行比IPO更為苛刻的上市條件?！币杏喾Q。
