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日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，對(duì)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《承銷辦法》）進(jìn)行了多處修改。同日，交易所發(fā)布《首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（2025年修訂）》與《上市公司證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（2025年修訂）》。

上述新規(guī)的出臺(tái)，與2024年6月發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板 改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》等一脈相承，為我國(guó)發(fā)行與承銷提供全新指南。

具體來(lái)看，《承銷辦法》及其細(xì)則的核心調(diào)整內(nèi)容包括四大要點(diǎn)：增加銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為IPO優(yōu)先配售對(duì)象；明確由證券交易所制定IPO分類配售具體規(guī)定；禁止參與IPO戰(zhàn)略配售的投資者在承諾的限售期內(nèi)出借股份；禁止向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助或補(bǔ)償?shù)确绞綋p害公司利益。

在受訪保代看來(lái)，這些調(diào)整一方面有助于擴(kuò)大IPO配售對(duì)象的參評(píng)范圍，提供更多增量資金。另一方面，能夠提高交易的公平性，促進(jìn)資本市場(chǎng)生態(tài)完善。

“尤其是禁止參與IPO戰(zhàn)略配售的投資者在承諾的限售期內(nèi)出借股份，與此前市場(chǎng)呼聲高度契合，對(duì)于提高資本市場(chǎng)參與各方的公平性至關(guān)重要。”受訪人士表示。

禁止財(cái)務(wù)資助

日前，證監(jiān)會(huì)、交易所發(fā)布修改后的《承銷辦法》及其配套細(xì)則，這些規(guī)定是在今年1月征求意見版的基礎(chǔ)上修訂而成。

征求意見期間，證監(jiān)會(huì)共收到意見建議29條。對(duì)于涉及完善財(cái)務(wù)資助規(guī)定表述的意見，經(jīng)研究后予以采納。調(diào)整后的具體表述為：上市公司向特定對(duì)象發(fā)行證券的，上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得通過(guò)向發(fā)行對(duì)象做出保底保收益或者變相保底保收益承諾、直接或者通過(guò)利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者其他補(bǔ)償?shù)确绞綋p害公司利益。

根據(jù)投行保代透露，此前，無(wú)論是在股權(quán)還是債券發(fā)行中，企業(yè)為了更快發(fā)行成功，有時(shí)會(huì)向個(gè)別重要發(fā)行對(duì)象作出收益返還等承諾，暗中為其提供財(cái)務(wù)資助。此種情況下，不僅對(duì)其他發(fā)行對(duì)象而言有失公允，而且會(huì)對(duì)企業(yè)利益造成一定損害。此番《承銷辦法》明令禁止財(cái)務(wù)資助，有望顯著提高發(fā)行環(huán)節(jié)的公平性。

與此同時(shí)，在征求意見環(huán)節(jié)，證監(jiān)會(huì)收到有關(guān)完善減持制度、降低科創(chuàng)板投資者門檻等建議。由于此類建議不屬于《承銷辦法》規(guī)制范疇，因此暫未采納，證監(jiān)會(huì)將在未來(lái)完善其他制度時(shí)予以統(tǒng)籌研究。

除了禁止財(cái)務(wù)資助，相較于1月發(fā)布的征求意見稿，此番修改后的《承銷辦法》的另一個(gè)重要調(diào)整是：增加銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為IPO優(yōu)先配售對(duì)象，同時(shí)明確由證券交易所規(guī)定優(yōu)先配售的其他情形，為將來(lái)增加優(yōu)先配售對(duì)象預(yù)留空間。

銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品屬于相對(duì)穩(wěn)定的資金類別，將其納入IPO優(yōu)先配售對(duì)象后，將為我國(guó)IPO發(fā)行提供更多穩(wěn)定增量資金。

與此同時(shí)，此前數(shù)次被市場(chǎng)熱議的轉(zhuǎn)融通制度也迎來(lái)重要調(diào)整。《承銷辦法》明確規(guī)定，禁止參與IPO戰(zhàn)略配售的投資者在承諾的限售期內(nèi)出借股份。這意味著，禁售期內(nèi)戰(zhàn)略投資者的變相解售之路被徹底堵死，禁售期變得更為嚴(yán)格。

公募基金等可自主申購(gòu)不同限售檔位證券

在受訪人士看來(lái)，相較于舊版規(guī)定，此番修改后的《承銷辦法》及其配套細(xì)則的一個(gè)重大變化是：為了滿足在科創(chuàng)板試點(diǎn)未盈利企業(yè)分類配售的要求，證監(jiān)會(huì)明確由證券交易所制定IPO分類配售具體規(guī)定。

對(duì)此，上交所給出了頗為明確的新規(guī)則：調(diào)整未盈利企業(yè)發(fā)行網(wǎng)下限售安排，提高有長(zhǎng)期持股意愿投資者的配售比例。按照不同發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步細(xì)化未盈利企業(yè)網(wǎng)下限售比例安排。同時(shí)，明確未盈利企業(yè)可以采用約定限售方式，對(duì)網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)定不同檔位的限售比例或限售期。

報(bào)價(jià)方面，上交所進(jìn)一步規(guī)定：公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、年金基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品和合格境外投資者資金可以自主申購(gòu)不同限售檔位的證券，其他投資者按照最低限售檔位自主申購(gòu)。

“這意味著監(jiān)管鼓勵(lì)公募基金、社保基金等網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)延長(zhǎng)限售期，以獲得更多配售。此項(xiàng)規(guī)定有助于提高打新的理性度與新股定價(jià)的合理性。”受訪保代表示。

該保代進(jìn)一步分析道，按照最新規(guī)定，投資者限售比例越高、限售期越長(zhǎng)，其能夠獲得的配售比例則越高。如此規(guī)定能夠激勵(lì)投資者主動(dòng)延長(zhǎng)限售期、擴(kuò)大限售比例，繼而有助于延長(zhǎng)未盈利企業(yè)上市以后的網(wǎng)下投資者限售期，利好相關(guān)個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的穩(wěn)定性。

值得注意的是，為何允許上述專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大限售比例、選擇延長(zhǎng)限售期？

在上述保代看來(lái)，背后原因有二。一方面，相較于散戶投資者，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者研究能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力等更強(qiáng)，能夠更好承擔(dān)因限售期延長(zhǎng)而帶來(lái)的潛在投資損失。

另一方面，上述專業(yè)機(jī)構(gòu)并非覆蓋所有機(jī)構(gòu)，而是一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)研究能力均較為出色，并且所持資金具有中長(zhǎng)期屬性的機(jī)構(gòu)。允許且僅允許此類機(jī)構(gòu)自主選擇延長(zhǎng)鎖定期等，有助于鼓勵(lì)此類“看得準(zhǔn)、拿得住”的專業(yè)機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮更大作用，繼而成為未盈利企業(yè)投資的耐心資本。

除此以外，針對(duì)IPO分類配售相關(guān)細(xì)則，上交所還給出了更多規(guī)定。比如，在信息披露方面，配套要求披露剔除最高報(bào)價(jià)部分后不同限售安排的網(wǎng)下投資者剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。

在配售方面，明確限售比例更高、限售期更長(zhǎng)的網(wǎng)下投資者配售比例應(yīng)當(dāng)不低于其他投資者。