證券時報網
陳澄
2025-03-25 21:02
近期，中國證監會國際司發布的《境外發行上市備案補充材料要求》顯示，八馬茶業被要求補充公司歷次增資、股權轉讓價格及定價依據，以及前期在全國股轉系統掛牌的詳細情況及終止掛牌原因，前期向深交所提交上市申請的具體情況及撤回原因，是否計劃繼續推進A股上市及具體安排等信息。八馬茶業于今年1月17日正式向港交所遞交上市申請，此前，其在新三板摘牌后，相繼折戟創業板和主板IPO。
在消費行業整體承壓的背景下，茶企上市之路顯得尤為坎坷。作為高端茶市場領軍者的八馬茶業，此番轉戰港股引發行業關注，但其高度依賴加盟商的商業模式、銷售費用居高不下以及市場增速放緩等問題，仍是決定其資本市場表現的關鍵變量。
A轉H：挑戰依然嚴峻
公開資料顯示，八馬茶業于2015年12月在新三板掛牌，但在2018年4月主動終止掛牌，顯然，其目標并不僅限于新三板，而是尋求更高層次的資本市場。2019年7月，公司啟動深圳證券交易所創業板IPO，并接受監管輔導。監管機構在審核過程中對八馬茶業的行業定位、盈利模式及加盟模式提出諸多質疑，尤其關注其是否符合創業板“成長型創新企業”的定位。經過近三年的審核流程，公司最終于2022年5月撤回申請。2023年3月，八馬茶業轉戰深交所主板并獲受理，但半年后再度主動撤回申請。
在A股市場屢遭碰壁后，八馬茶業決定轉向港股，并于2025年初正式向港交所提交上市申請。值得注意的是，當前港股市場對消費板塊的投資偏好同樣趨于理性審慎，這意味著八馬茶業需要向投資者更充分地展示其商業模式的獨特價值和可持續性優勢。
首先，加盟模式的可持續性是投資者關注的核心問題。根據八馬茶業招股書，截至2024年9月30日，公司共有1241家加盟商，加盟商銷售收入占比接近50%。雖然加盟模式能夠幫助企業快速擴張，但在管理上存在諸多隱患，例如加盟商經營能力參差不齊、品牌管控難度大以及加盟商利潤空間受限可能導致續約率下降等。
八馬茶業的商業模式高度依賴加盟商，此前A股審核文件顯示，監管機構對其加盟體系的可持續性表示擔憂。特別是加盟合同中的“退貨條款”引起了關注。根據披露的細節，八馬茶業允許加盟商以五折回購方式進行退貨。保薦機構強調這僅是商業友好性的條款，且實際執行案例極少。
其次，高企的銷售費用進一步壓縮了公司的盈利空間。數據顯示，2022年至2024年前9個月，八馬茶業的銷售費用占比均超過30%。尤其是在2024年前9個月，公司銷售費用增長3.37%，而同期收入僅增長0.9%，表明市場推廣投入未能帶動相應的營收增長。相比之下，茶行業的競爭對手普遍在研發方面加大投入，而八馬茶業的研發費用率近年來維持在0.5%以下，對此，保薦機構曾回復，強調公司作為零售企業，其研發設計區別于一般制造企業，主要體現在對市場的了解、原料的甄選和技術的積累，而非大額的研發費用支出。公司的研發模式，包括市場調研、產品開發需求確定、配方設計、包裝設計、樣品評審、品控檢測等環節。由于研發設計過程分散并滲透于生產經營的各個環節，且相關人員還承擔其他產品管理工作，因此未將產品事業組及品控中心的相關費用計入研發費用，而是計入管理費用。與主營業務為自主生產的茶葉企業（如瀾滄古茶、中國茶葉）相比，公司研發人員占比和研發費用率較低，但與經營模式類似的零售企業（如良品鋪子、三只松鼠、來伊份）相比，公司研發費用率處于合理水平。
此外，庫存管理也是一個潛在的風險點。數據顯示，截至2024年前9個月，八馬茶業存貨達4.61億元，占資產比例26.03%，平均存貨周轉天數高達167天。存貨周轉較慢，不僅占用大量資金，也可能導致部分產品面臨跌價風險，尤其是高端茶葉對存儲條件要求較高。
行業瓶頸：茶企為何難以打動資本市場？
八馬茶業的困境，實際上是整個茶葉行業在資本市場難以突圍的縮影。茶葉雖然是中國傳統文化的重要組成部分，但其行業發展仍然面臨諸多結構性難題。
1. 標準化程度低，盈利模式難以復制
茶葉生產仍高度依賴人工，機械化程度低，導致產品質量的穩定性難以保證。此外，由于缺乏統一的質量標準，不同企業的產品難以進行直接比較，這使得品牌溢價能力有限，企業難以形成穩定的市場競爭壁壘。
2. 行業增長放緩，高端市場競爭激烈
招股書披露，2019—2023年中國茶葉市場的復合年增長率為5.1%，預計未來五年（2023—2028年）將降至5.0%。與此同時，2023年高端茶市場前五大企業的市場占有率僅為6.2%，八馬茶業雖然排名第一，但市場份額僅1.7%。這一數據表明，高端茶市場尚未形成寡頭壟斷，競爭仍十分激烈。
3. 線下渠道依賴度高，成本壓力大
2023年，中國茶葉市場89.3%的銷售額仍來自線下渠道，而八馬茶業也不例外。盡管公司近年加大線上渠道布局，但線下渠道仍是核心收入來源。這意味著八馬茶業需要承擔較高的門店租金和管理成本，同時受市場波動和消費疲軟的影響較大。
八馬茶業的港股上市之路，雖然避開了A股市場對茶企的嚴格監管要求，但仍需面對自身商業模式的挑戰。從加盟體系的可持續性、高額銷售費用的消化，到市場增長放緩以及品牌溢價能力的不足，八馬茶業的前景仍然存在諸多不確定性。即便成功進入資本市場，茶企仍可能面臨盈利壓力和市場估值難題。2023年12月22日，瀾滄古茶在香港聯合交易所主板掛牌上市，成為中國普洱茶IPO第一股，但在上市第二年交出一份虧損“成績單”：瀾滄古茶近期公布業績預警，預計2024年股東凈虧損約為0.96億元—1.2億元。
校對：劉榕枝
