證券時報網
高蕊琦
2025-03-25 22:09
證券時報記者 范璐媛
2024年9月24日，“并購六條”重磅發布，掀起資本市場并購重組新熱潮。2025年，并購重組市場火熱依舊，年初至今，已有35家A股公司（含子公司）作為競買方首次披露重大資產重組事項，比去年同期增長了218%。回看“并購六條”落地成效，政策紅利不斷釋放，標志案例輪番涌現。展望新篇章，并購重組將繼續成為今年資本市場激發新活力、澎湃新動能的重要力量。
“雙創”公司成并購熱土
2024年新“國九條”、“科創板八條”、“并購六條”等一系列政策組合拳激活了并購重組市場，尤其是9月24日證監會“并購六條”的發布，強化產業邏輯、鼓勵提質向新、提高交易靈活性，將上市公司并購重組熱情推向高潮。
萬得數據顯示，以首次披露日統計，去年9月24日以來，上市公司作為競買方披露的并購重組事件共744起，其中，重大資產重組81起，僅在2024年10月，便有17家公司宣告擬開展重大資產重組，環比增加113%，“并購六條”發布后，市場熱情被瞬間點燃。
近半年內81家宣告重大資產重組的上市公司中，民營企業占比約2/3，是并購重組的主力軍。“雙創”板塊發起重大資產重組的公司占比顯著增加，81家公司中，主板上市公司占比53.25%，創業板和科創板上市公司分別占比22.08%和23.38%，而在2024年初至9月24日期間披露的重大資產重組中，74.29%為主板公司，創業板和科創板公司合計僅占20%。數據顯示，越來越多的“硬科技”企業借道并購重組邁上新臺階。
“并購六條”鼓勵豐富支付工具，上市公司支付方式更加多元。近半年披露的81起重大資產重組中，多數公司采取組合支付方式，以現金為單一支付方式的僅占27.27%；而在2024年初至9月24日之間披露的重大資產重組中，超過半數公司僅使用現金支付。創新支付方式的吸引力不斷提升，富樂得、晶豐明源、華海誠科、新相微、英集芯等多家半導體公司的并購方案中均納入了可轉債支付方式。
從行業分布來看，半導體行業并購最為踴躍，今年3月以來已有多家公司披露了最新進展。3月10日，北方華創宣布以16.87億元收購芯源微9.49%股份，并尋求以進一步增持的方式獲得公司控制權，此次收購是近年來國內半導體領域最大的“A收A”案例；3月4日，有研硅公告擬收購高頻（北京）科技股份有限公司約60%的股權；3月3日，新相微披露擬購買深圳市愛協生科技股份有限公司100%股權。此外，電子設備、機械設備等行業并購交易也相對活躍。
“半導體、生物醫藥等科技行業在全球都是并購高發的領域，主要是因為這些行業的技術商業化周期較長，簡單來說就是重資本、長周期、高風險、高回報，符合這種特點的行業和企業，并購發展是其進一步做大做強的關鍵策略。”并購專業咨詢機構普利康途合伙人羅輯在接受證券時報記者采訪時表示。
“相反其他一些行業，例如光伏現在并購減少了，主要原因就在于技術商業化已經較為成熟、同行間技術壁壘相對低、且技術迭代很快，如果企業自身沒有技術迭代能力可能就跟不上行業技術的變化，既使企業處于行業周期底部，交易也不容易發生。”羅輯補充說。
跨界并購熱度提升，失敗幾率較高
“并購六條”為并購重組提供了更寬松的政策和市場環境，助力上市公司重組“提速”。根據萬得數據統計，近半年來上市公司作為競買方新增的744起并購重組中，161起已宣告并購完成，占比21.64%。
上市公司并購重組效率整體提升的同時，也有一些重組計劃匆匆“折戟”。上述近半年首次披露的744起并購重組中，14起已宣告重組失敗，其中6起涉及重大資產重組。
14起失敗案例中，5起為跨界并購。2025年3月1日，永安行公告稱，基于對標的公司估值等商業條款未能達成一致，終止對農機智慧駕駛公司上海聯適的收購。在此之前，慈星股份、華斯股份、奧康國際、世茂能源也相繼宣告終止跨界并購。從上市公司披露的并購失敗原因來看，大多因交易雙方對估值等商業條款、交易條件未達成一致所致。
此外，有些并購重組在披露不久后便“閃電”終止交易。上述14家并購失敗的上市公司中，4家公司從首次披露到宣布終止不超過15天。時間間隔最短的世茂能源，在首次發布重大資產重組后僅僅3天便官宣終止。
“并購六條”明確提出支持上市公司跨行業并購后，A股跨界并購案例迅速增多。為什么跨界并購失敗率相對較高？
“并購交易能否成功要考慮三層邏輯，即產業邏輯、商業邏輯、治理邏輯。產業邏輯決定了一項交易是否具有長期投資價值，商業邏輯決定了并購后的業務能不能形成商業閉環并在中短期產生較好的投資回報，治理邏輯決定了重組完成后資源能否整合和運營成功。后面兩個邏輯的缺乏，是很多跨界并購最終不能成功的主要原因。”羅輯表示。
資深投行人士王驥躍認為，跨行業并購失敗率高是正常的。“跨界是很難的事，俗話說‘隔行如隔山’，另一個行業里有哪些關竅，上市公司股東和高管是很難了解的，風險認識就很難到位。成功的跨界并購，往往是借殼式或者標的基本充分獨立運行的集團化管理模式。更何況很多跨界并購的動機是階段性股價上漲，而不是為了成功。”
對于有些并購重組“閃電”終止的現象，羅輯表示：“并購重組是系統性的戰略行為。那些匆匆宣布交易終止的，很可能公司在發起并購時就缺少嚴謹的并購發展規劃、風險控制、專業執行和前瞻性的整合計劃，這導致很多交易需求模糊、啟動隨意性強，終止也就很容易。”
“以估值為例，一般嚴肅認真發起的并購交易，在開始談判時就會結合估值方法的選擇、市場行情和目標公司的基本財務信息，先就估值水平或者價格區間有個基本共識。如果這個基本共識都沒有達成，后面很容易談不攏就匆匆結束了。”羅輯說，“同時，任何交易都是在公平公允的價格基礎上來進行動態調整的，沒有這個交易心態，交易是很難達成的。”
長線資本多方聯手，并購基金多點開花
隨著并購重組熱度提升，各地國資密集成立并購基金，配合各項支持并購重組的政策舉措，在支持上市公司并購重組順利開展、推動地方“并購招商”、提升當地資產證券化率方面正發揮著重要作用。
近日，上海市宣布上海產業轉型升級二期基金、國資并購基金矩陣即將啟動，新基金矩陣總規模將達到500億元以上，涉及國資國企改革、集成電路、生物醫藥、高端裝備、民用航空、商業航天、文旅消費等領域。
蘇州宣布由蘇創投牽頭籌建的各類專項產業基金、人才基金等總規模近千億元，其中包括戰新強鏈并購基金總規模100億元，基金以整合為手段，推動上市公司、龍頭企業做強做優。
今年1月，深證并購基金聯盟成立，這是全國首個以并購基金為主導的金融行業組織，旨在培育吸引優質機構聚集，助力產業“補鏈強鏈”，形成先行示范效應，并同步推動45億元險資并購基金落地。
中國人民大學金融學教授、國際并購與投資研究所所長汪昌云表示，國資并購基金在并購重組中的作用主要體現在三個維度：
一是加速產業鏈整合與升級?。國資并購基金通過聚焦戰略性新興產業，推動產業鏈上下游資源整合，強化“補鏈強鏈”能力?。地方國資聯合上市公司設立基金，有助于利用市場化手段解決產業鏈分散問題。二是?賦能國企改革?。并購基金通過資本運作優化國企資產結構，提升抗風險能力和運營效率。推動“鏈主”企業通過并購實現技術突破，支持企業圍繞產業鏈關鍵環節開展并購?。三是引導社會資本參與戰略性投資。國資基金通過與險資等社會資本合作，擴大資金規模并分散風險。
各類并購基金密集落地的同時，基金運作的風險和難點同樣不容忽視。“很多基金管理人是從事投資和資本活動的，對實業缺乏經驗和認識，依托于上市公司、作為上市公司并購活動重要工具的并購基金風險要小得多。”王驥躍說。
汪昌云表示：“國資并購基金運行的痛點和難點主要體現在兩方面，一是市場化運作與政策目標的平衡難題?。部分基金過度依賴政府主導，市場化決策機制不足，導致投資效率偏低。二是長期資本供給不足與短錢長投困境。并購基金存續周期長，但地方國資資金受財政考核周期限制，存在長期資本供應不足和‘短錢長投’矛盾。”
政策加碼需求釋放，并購市場料將持續活躍
進入2025年后，A股并購重組火熱依舊。截至3月21日，已有35家A股公司作為競買方首次披露并購重組事項，相比去年同期大幅增長218%。受訪者大多表示，繼續看好今年的并購重組市場，預期并購交易會持續活躍。
“長期來看我認為A股并購重組還會有幾點變化，一是?跨行業并購加速?，傳統行業龍頭為尋求第二增長曲線，預期將繼續通過并購切入高科技領域?。二是科技領域集中度提升?，半導體、高端制造領域可能出現超大型并購，頭部企業通過整合加速技術突破?。三是?未盈利資產交易更普及?，監管層或進一步細化技術類資產估值標準，推動未盈利標的交易占比提升。”汪昌云展望。
羅輯表示，從項目端來看，在IPO監管從嚴的背景下，并購重組是滿足企業融資發展和投資人退出需求的重要通道。“在美國等成熟的資本市場，80%左右的創投基金是通過并購退出的，我們市場這一比例原來只有20%左右，現在也在逐步提高。按照先發市場的發展經驗來看，并購成為創投基金的主要退出方式將是一個長期趨勢，目前有越來越多的企業家和投資機構接納了以并購作為企業繼續發展和投資退出的方式。”
“從需求端來看，把并購作為企業更高階段發展戰略的企業家越來越多。這些企業逐漸意識到并購是能幫助其跨越時間周期的發展方式，尤其在集成電路、生物醫藥等新興技術領域，很多國際知名企業都是依靠并購做大做強的。從支付方式來看，近些年并購支付方式的多元化有利于并購的開展，而近期央行降準降息的政策導向會降低企業資金成本。”羅輯補充說。
今年以來，更多支持并購重組的政策陸續出臺。3月5日，金融監管總局宣布組織開展適度放寬科技企業并購貸款政策試點工作，試點范圍為18個城市。對于“控股型”并購，試點將貸款占企業并購交易額“不應高于60%”放寬至“不應高于80%”，貸款期限“一般不超過七年”放寬至“一般不超過十年”。隨后，多家銀行宣布落地科技企業并購貸款試點業務。
為推動并購重組持續高效開展，汪昌云建議政策應持續關注和優化審核、估值和退出渠道等領域。“在審核方面，建議推行分類審核機制?，簡化小額交易流程，針對戰略性新興產業設立專業化審核通道，提升技術密集型并購的評估效率，對交易金額低于凈資產10%的非關聯交易，施行更為簡易的審核機制，進一步縮短審核周期；在估值方面，應遵循市場規律，支持多元化估值方法，提升定價公允性；?在拓展退出渠道方面，?建議推動S基金與區域性股權交易中心聯動，建立并購基金份額轉讓平臺和信息披露平臺，支持未上市標的通過協議轉讓、份額置換實現退出。”汪昌云說。
